导语：“二代”接班5年，海澜之家还是“爸爸装”？

摘要：

1、男装“龙头”：亚洲男装市占率第一、国内唯一营收破百亿的男装品牌。

2、主品牌营收下降：主品牌海澜之家系列营收连续下滑、加盟体系关店数百家，库存突破百亿元、营收规模五年徘徊不前，海外业务占比不足2%，增长“瓶颈”待解。

3、管理层变动：高管在递表前夕离任、家族持股高度集中、累计分红214亿元引发关注。

为了从“男人的衣柜”走向“全球的衣柜”，海澜之家（600198.SH）再次走到资本市场的门口。

近日，海澜之家正式递表港交所，计划在港交所主板挂牌，试图实现A+H双地上市。值得一提的是，2025年是海澜之家实施“2025–2030年战略升级计划”的首年，并把国际化作为品牌版图拓展的重要板块之一。

实际上，目前海澜之家面临的痛点之一正是品牌年轻化问题。

按照弗若斯特沙利文数据，海澜之家自2014年起连续11年位列亚洲男装市场第一，2024年中国男装市场份额达到5.6%，超过第二至第五名的总和，甚至仍然是国内唯一年营收突破100亿元的男装品牌。

然而“国民男装龙头”的另一面，则是营收瓶颈、存货高企、加盟体系收缩、品牌老化、主力业务增长乏力等问题。年轻消费者更是对海澜之家冠以“爸爸装”的印象，虽然海澜之家找来了林更新、潘展乐、曾舜晞等潮流明星代言，但这些刻板印象仍然难以在短期内改变。

接班五年的“二代”周立宸，在品牌年轻化和国际化的变革上，能否扭转市场印象、再创业绩新高？

01 “海澜之家”系列连续两年营收下滑

截至2025年前三季度，海澜之家全球门店（直营、加盟及其他）达到7178家，在海外覆盖东南亚、中东、非洲、大洋洲等地区。

但这些规模背后，是持续增长的乏力。从2020年开始，海澜之家的营收结束了之前长达7年的连续增长，而是陷入了从增长到下滑的重复性“怪圈”，而且至今也没有突破过2019年219.7亿元的营收峰值。

巧合的是，2020年也是“二代”周立宸接任父亲周建平董事长职务的时刻。从2020年至今，周立宸接班已5年有余，但营收规模始终徘徊在200亿元的规模。

在营收“瓶颈”的背后，是海澜之家给消费者的品牌印象仍停留在“中年男性服装”，以“男人的衣柜”为标签的海澜之家，被消费者开玩笑称是“爸爸的衣柜”。

招股书显示，海澜之家目前有多个品牌，主品牌包括“海澜之家 (HLA)”、女装品牌“OVV”、潮流品牌“黑鲸 (HLAJEANS)”、婴童品牌“英氏 (YeeHoO)”等；在国际品牌合作方面，公司独家代理奥地利运动品牌 HEAD（海德）的中国区业务，独家授权代理阿迪达斯 FCC 系列产品在中国大陆的零售业务。此外，公司还开展职业装定制业务“海澜团购定制”。

其中作为主品牌的海澜之家贡献了公司大部分收入，2022年至2024年以及2025年上半年在总营收中的占比分别为75.1%、78.0%、74.8%及74.1%。

但主品牌海澜之家已经显现了增速颓势。财报显示，2024年海澜之家系列营收达到152.7亿元，同比下降7.22%；2025年前三季度，主品牌海澜之家营收虽然达到108.49亿元，但同比下降近4%。

此外，在海澜之家系列直营门店增加的同时，加盟店及其他门店却在快速缩减，其2024年该类型门店仅新开72家，但关闭了431家；2025年前三季度，新开了47家，关闭的门店则多达311家。

不到两年的时间，海澜之家系列的加盟店及其他门店从4724家缩减到4101家。

不难看出，海澜之家系列在加强直营，减少加盟的过程中，营收不可避免的受到了影响。

02 超百亿存货

海澜之家并非第一次尝试IPO，它在A股上市已满十年。海澜之家早在2012年就曾尝试深交所主板上市，但那次并未成功。2014年，海澜之家通过借壳凯诺科技曲线上市，成为“A股男装第一股”。借壳上市两年内，海澜之家业绩短暂暴涨，但随后便快速滑入波动区间。

从现金流情况来看，海澜之家这一次赴港上市，除了推进国际化战略、扩张渠道、强化销售网络、品牌创新外，也有在主营业务承压背景下寻找新的资本出口的“刚需”。

2025年三季度，海澜之家货币资金约55.87亿元，但应付账款已经达到94.59亿元，一年内到期的非流动负债9.68亿元，总负债148.2亿元，资产负债率达到44.79%

更需要注意的是，近五年来，海澜之家的存货规模在持续攀升，从2020年的74.16亿元逐步扩大至2025年上半年的102.55亿元。

造成库存持续增加的原因中，海澜之家的“ODM（代工）”模式被广泛关注。

在这种模式下，海澜之家的大部分生产环节外包给供应商，并对供应商提供的货物分成“可退货”与“不可退货”两种。这样一来，海澜之家终端卖不掉的部分产品可以退给供应商，减少了积压风险，但在海澜之家将商品销售出去或退给供应商之前，这部分货物还是以库存的形式提现在财务报表上，堆积的存货越多，越会占用公司更多的营运资金。

不过，相对于市场分析，海澜之家给出了一份不同的官方解释表示，截至2024年底，公司存货从2023年的93.37亿元增加28.4%至119.87亿元，一方面是收购斯搏兹后，存货合并，另一方面是公司销量在2024年下降，导致库存水平上升。

截至2025年上半年，海澜之家存货相比2024年底有所降低，公司表示，这主要是当时的库存中更多由夏季服饰组成，而夏季服饰的单价通常低于冬季服饰。2025年上半年，海澜之家可退货产品价值达71.04亿元，占存货比重66.02%；而不可退货库存则计提跌价准备8.59亿元，跌价比例20.44%。

此外，海澜之家的库存周转天数在2020年约263.64天，但截至2025上半年，已经增加至322.58天。

超过300天的库存周期，被业内视为“高度积压”信号。同时，库存结构也揭示了风险，起库存商品71.69亿元，委托代销商品27.21亿元。

03 二代的“国际梦”

就在海澜之家宣布递表港交所前几天，该公司副总经理、渠道营运中心负责人徐兴福辞职。他负责的渠道运营，对海澜之家来说可是影响收入的重要环节。

虽然海澜之家公告称徐兴福辞仍在上市公司或下属公司任职，但高管在IPO前夕离任，仍被外界高度重视。

海澜之家由江阴富豪周建平创立，其家族持股高度集中，实际控制权牢牢掌握在周氏家族手中。

IPO前，周建平、周立宸、周晏齐、海澜投资、海澜集团及荣基国际共同控制总股本的约60.13%，周立宸为周建平的儿子，周晏齐为周建平的女儿，周立宸为周晏齐女士的弟弟。

其中，海澜投资通过海澜集团持股36.77%，而周建平持有海澜投资28%股权，周立宸持股27%，周晏齐女士持股为5.9%。荣基国际为周晏齐100%股权的企业，一共持股23%。

据东方财富网数据，海澜之家累计派现214亿元，累计融资170.3亿元。按照周氏家族的持股比例测算，这些分红显然大部分进了周氏家族的账户。

在业绩波动、库存攀升、经营现金流紧绷的情况下仍坚持高分红，难免引来市场质疑。

2020年周立宸正式接任董事长，推进年轻化、品牌多元化、国际化，但销售费用与存货却迅速飙升。

而管理层希望构建的多品牌矩阵——包括黑鲸、OVV、英氏等——至2025年上半年仅贡献不到10%的营收，远不及对主品牌的投入。

相比之下，主品牌仍贡献70%以上收入，却连续多个季度增长乏力，甚至首次出现下滑。

此外，从财报表现来看，尽管海澜之家的海外增速比较快，但整体规模并不大，对全局影响也并不明显。财报显示，2022年至2024年，其海外营收分别为2.19亿元、2.72亿元、3.55亿元，其总营收占比分别为1.22%、1.31%、1.76%。

2025年上半年，海外市场门店数为 111 家，海外地区实现主营业务收入 2.06 亿元，较上年同期增长27.42%。

2025年11月，MSCI在调整中国指数成分时，将海澜之家剔除。而2020年，富时罗素指数也曾做过同样的动作。

这两次被剔除背后，一些已经凸显的问题不容忽视，诸如业绩波动性大、主品牌增长疲弱

加盟体系持续收缩、高库存等，这可能被外界或投资人看做公司面临的市场风险。

在冲刺港股IPO时，海澜之家还需要更好的业绩和布局，来消除市场的疑惑。