图片来源：企业官网

本报记者 张蓓 见习记者 黄指南 深圳报道

金价的凌厉回调尚有余温，山东黄金的市值缩水速度却更胜一筹。

10月21日晚间，国际金价单日暴跌5.3%创下12年单日最大跌幅，核心诱因直指俄乌冲突缓和与中美贸易摩擦边际降温，市场避险情绪应声退潮。

此前，山东黄金三季度净利润最高预增98.5%的业绩预告，曾将A股股价短暂推至年内高位，但业绩实际成色不及预期，叠加金价回调冲击，其市值已陷入近一个月的阴跌通道。

11月12日，山东黄金2025年第三季度业绩说明会如期举行。金价处于历史高位背景下，公司业绩迟迟未能有效释放，高企的克金成本缺乏明确披露指引，成为投资者交锋的核心焦点。

看似亮眼的前三季度业绩，虽印证了山东黄金把握金价机遇、优化生产布局的战略成效，但第三季度净利润环比下滑的信号，已暴露短期盈利韧性不足的隐忧。

未来若金价持续回调，前期高投入能否稳定转化为盈利，将成为检验公司长期价值的关键命题。

公允价值与投资双亏

金价攀至历史高位，业绩创下近翻倍增幅，山东黄金本应尽享行业红利，却陷入“业绩高增、股价阴跌”的困局。

10月15日，公司披露前三季度净利润最高预增98.5%的业绩预告后，A股股价非但未涨，反而开盘即跌，盘中最大跌幅超7%，终盘收跌2.77%。彼时，贵金属板块多数个股飘红，山东黄金的逆势表现格外扎眼。

在此之前，山东黄金股价刚触及45.71元/股的历史峰值，较年初开盘涨幅达105%。截至11月13日收盘，其年内涨幅已收窄至63.74%，在贵金属板块中略好于控股子公司山金国际。

数据及图表来源：东方财富网

亮眼的业绩数据未能转化为股价支撑。前三季度，山东黄金实现营收837.83亿元，同比增长25.04%；归母净利润39.56亿元，同比增幅91.51%，扣非后增速亦超88%。

但增长曲线的拐点已在第三季度显现，当期营收270.17亿元，同比增长27%，但环比下滑12%；归母净利润11.48亿元，同比提升68%，却环比骤降超35%，盈利端波动幅度显著大于收入端。

从产量上看，前三季度，山东黄金明显加大了核心盈利业务自产金的产量及销量，前者为37.8吨、后者则是36.8吨，两项数据分别增加6.64%和11.99%。

今年中期财报显示，自产金系其所有业务中毛利率最高的板块，中期毛利率达52.15%；而外购金收入、小金条收入、贸易收入毛利率均较低（分别为0.78%、2.39%、1.16%），属于低毛利周转类业务，可能以规模扩张或流量获取为主要抓手。

鉴于当下金价仍处于高位区间、企业自身产销环比表现均可，那么造成三季度业绩环比下滑的原因与市场和产量无关。

山东黄金在回答《华夏时报》记者提问时表示，三季度公司业绩环比下降，是金融资产公允价值波动、生产模式战略性调整与资源开采策略优化三项因素共同作用的结果。

“具体而言，主要在是金融资产公允价值变动影响、矿山生产模式主动调整及资源开采策略动态优化三方面因素。其中，受当期资本市场整体波动及部分投资标的业绩估值下调影响，公司所持有的金融资产公允价值变动对利润产生了阶段性影响。”山东黄金管理层如是说道。

企业管理层续指，公司正稳步推进矿山采掘业务从外委施工转为自营，在转换期内一定程度提高了当期成本费用；基于黄金价格处于相对高位的背景，公司针对性安排了部分低品位矿石的开采，该策略性安排也对当期成本结构产生影响。

财报数据印证了管理层的表述，第三季度，山东黄金公允价值变动收益亏损6.25亿元，环比第二季度的0.77亿元亏损进一步扩亏702%；投资收益同步亏损1.04亿元。

拉长至前三季度，两项亏损规模分别达8.62亿元和4.67亿元，同比扩亏幅度分别为117.13%和197.45%，双端合计亏损超13亿元，成为侵蚀利润的主要推手。

长期跟踪贵金属板块的机构研究员向记者分析指出：“这部分亏损核心源于两方面，一是黄金价格上涨导致公司黄金期货、远期及T+D业务产生亏损，不过现货市场盈利已对冲该部分亏损，整体仍实现盈利；二是受当期资本市场波动及部分投资标的业绩、估值下调影响，所持金融资产公允价值变动对利润造成阶段性冲击。”

这场发生在黄金牛市中的盈利迷局，最终的破解之道，仍在于回归主业、聚焦核心，在周期红利中夯实经营基础，在战略转型中把控节奏平衡。

对于山东黄金而言，经营挑战远不止于此。

利润再遭税务、成本的双重挤压

金价高位运行的红利尚未完全兑现，税务合规的历史暗雷与低品位开发的成本压力进一步稀释盈利空间。

双重压力夹击之下，山东黄金的年末盈利前景似乎已然蒙上一层阴霾。这场横跨历史遗留风险与当期战略抉择的盈利考验，既暴露了其合规管理的深层短板，也折射出贵金属企业在周期红利期的经营平衡难题。

11月10日，山东黄金一纸补缴税款公告揭开了历史遗留的合规风险。公告显示，为落实地方矿产资源整合要求，旗下章鉴公司、鲁地公司曾于2021—2022年将探矿权无偿划转给母公司莱州公司。

但该划转行为不符合特殊性税务处理规定，需按一般性税务处理补缴企业所得税5.08亿元，叠加2.29亿元滞纳金，合计金额高达7.37亿元。

由于两家划转主体已完成注销，这笔巨额款项最终由莱州公司全额承担。上述机构研究员向记者分析：“依据《企业会计准则第28号》，补缴税款计入递延所得税资产，不影响当期归母净利润，但约2.29亿元滞纳金作为非经常性支出，将直接侵蚀2025年度归母净利润，影响规模约占前三季度的5.8%。”

更值得关注的是，这一风险暴露直指其内控漏洞。“上市公司对子公司的全生命周期管理应覆盖注销清算环节，税务完税证明获取与潜在义务清查是必备流程。”该机构研究员进一步指出，“本案中注销审核的缺位，反映出山东黄金合规管理体系存在明显短板。”

“这已不是山东黄金首次出现合规问题，此前还因安全事故瞒报导致高额罚款。在2024年1—7月，山东黄金莱州半年内瞒报3起事故，彼时累计罚款1200万元。”该机构研究员如是说道。

在税务风险发酵的同时，山东黄金的短期盈利还面临低品位开发带来的成本侵蚀。作为金价高位周期的行业常规操作，开采低品位矿石可延长矿山经济寿命，但需承担更高的生产成本，而这一经营策略已在财务数据中显现影响。

行业逻辑显示，当金价处于历史高位时，此前不具备经济性的低品位矿石会因售价提升获得开发价值。

“这是低品位矿石唯一能实现盈利的周期阶段，通过扩大开采范围可最大化资源利用率，但开采成本必然同步上升。”上述机构研究员解释道。

今年4月，山东黄金披露甘肃地区金矿项目开发建设公告，其甘肃项目低品位资源经工业指标论证后，可以进行资源综合利用开发，可供开发利用的金资源量合计达到80余吨，达成后年产黄金5—6吨。

根据《矿产地质勘查规范岩金》（DZ/T0205-2020），岩金矿一般工业指标中边界品位通常为0.8—1.0克/吨，山东黄金甘肃项目“低品位”可能就属于原矿品位低于1克/吨的矿体。

尽管山东黄金管理层在回答记者提问时坦言：“为充分利用金价高位运行的利好形势，公司根据各矿山建立的低品位资源台账，结合市场价格变动，综合分析生产运营成本，科学、动态的测算边界品位，制定合理的低品位资源利用方案，与高品位矿体统一规划、统一开采利用，实现资源的高效开发利用与经济效益最大化。”

但成本压力已切实显现，第三季度，山东黄金毛利率19.18%，环比增速为0.68%，而净利率则环比骤降27.08%至5.71%，盈利效率下滑明显。

除此之外，前三季度，期间费用激增同样加剧盈利压力。期内，山东黄金期间费用同比增加6.47亿元至47.32亿元，增幅达15.84%。

其中管理费用增长最为显著，同比增加6.92亿元，增幅接近36%，成为费用增长的核心推手。

拆分季度数据来看，第三季度期间费用环比增长2.1%，研发费用与财务费用分别环比增长18.63%和2.17%，反映出低品位开发带来的技术投入与资金占用压力。

在税务问题和成本压力的双重挑战下，山东黄金如何在高成本的背景下维持其盈利增长，仍然充满不确定性。

如何应对这一系列挑战，或将决定其未来的发展走向。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁