近期，东方港湾但斌和中泰国际首席经济学家李迅雷在一场对话中分享了对经济和市场的判断。

投资作业本课代表整理了要点如下：

李迅雷:

1、(A股）这轮行情能够起来，主要是风险偏好提高了，不是盈利驱动型的行情。所以慢牛也好，或者是结构性牛市也好，主要还是基本面的变化。

我们对市场不要人云亦云，还是要深入去分析。

过去一荣俱荣、一损俱损，现在（市场）分化越来越明显了。

当然结构性的行情我是坚信不疑的。

2、所谓的结构性机会，一是抓住大趋势，即科技引领；二是把握一些均值回归的结构性机会——当市场出现系统性风险、极度恐慌时，也可能是一个买入的机会。

3、我们现在这个时代就是AI时代了。那AI时代我们应该配置什么？那肯定是高科技，肯定是高科技相关，肯定跟我们的创新相关。

如果我们说要投资的话，我还是觉得价值投资，而不是一味的长期投资。长期我们都要死的。

4、我们一定要看到今年是AI时代非常突出的一点。今后再有这么大一个涨幅，估计有难度了。

5、我对这一轮AI的革命，我也是非常非常看好，我觉得好戏后面还在。

我们现在还是迎接一个很初级的时代。

在这个时代里面，肯定也有风险，说不定明年泡沫就可能要破，但破完之后又怎么样呢？我想这个还是会崛起。这里确实存在一个系统性风险的问题，就是你不能承受得住。

但是你如果抗过去的话，问题也不大，只要你找到的公司是好公司，是经得起时间考验的。

6、当这个市场都在谈论AI泡沫的时候，可能离泡沫还比较远。我们都不要谈这个事情的时候，倒是要小心些。

7、AI，我觉得还是可以继续去拥抱。但斌讲得更极端一点，你跌，那跌了又怎么样呢？这个世界永远存在不确定性的。

但是你如果是在五个公司或者一个公司里面有一家成为老大的话，那你就可以获得巨额的收益。

8、黄金它有点像活火山，它会爆发一段时间，但是爆发结束之后会消停一会儿，然后再继续爆发。

（黄金上涨）空间还很大，但是什么时候调整不知道。尤其是今年黄金跟白银，涨幅都过大，都是超预期的。所以在超预期情况下，会不会发生均值的回归？这方面我要提醒。

但是未来这个空间我觉得还是比较大。

但斌：

1、2022年底，其实ChatGPT出来了。我们认为这可能意味着一个新的时代正式开始了。我们不愿意再犯年轻时的这种遗憾了，我们就全力以赴。

2、AI肯定十年牛市。你错失时代的风险比你担心的那个风险还要大。明年假如有一个小型的AI股灾，我觉得你就扛住，就行了。

3、今年按道理说是慢牛，甚至还算得上慢牛了，那为什么普遍亏钱？因为它就是结构性的行情。

我想未来十年大概率都是这种情况，就是很可能再也不会出现那种普涨普跌的变化了。

4、从ChatGPT公布到现在整整三年，明年是第四年。我个人认为这很可能仍是人工智能时代的加速期。

当然股市表现可能有涨有跌，但这个时代应该是十年以上的周期。

所以我对明年依然期待，认为它是大周期中的推进之年，而且明年很可能是AI应用大爆发的一年。

即便市场有调整，我依然乐观。调整期也可能是加仓期，就像互联网时代的2003、2004年，移动互联网开启时也有短暂调整。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

主持人：过去的一年，其实非常多波折。

我们看到投资者表示也非常感慨，因为关税战、DeepSeek，还包括上证指数在跌跌撞撞中已经过了4000点。回顾过去的一年，2025年，我不知道对于他们来说，对你们投研影响最大的一些事件有哪些？可以先简单回顾一下。

但斌：2025年总体来说，我感觉相比我经历的历史岁月，像08年，包括在研究所的时候，我记得2000年、98年金融危机。

当时我记得我跟我们研究所做的市场，还比较感慨当时的98年亚洲金融危机，包括2000年的互联网泡沫，08年的金融危机，还有12、13年的白酒危机，还有18年都说民营企业在推动历史阶段的背景情况。

其实今年，按道理说应该是做得比较好的一年。大概是从年头涨到年尾，基本上是这样。当然中间经历了，对美股来说，经历了DeepSeek时刻，还有特朗普的解放日、贸易战这样的影响。

但是，如果你有强大的神经，或者说我们抓主因，如果主因是技术进步的话，你对了，今年的行情应该不担心，但是会有遗憾。

比方说像国内的英伟达产业链，涨了，我看一些相关的公司涨了五六倍，那这个机会如果没抓住的话，其实是遗憾。我就是这种感觉，不知道李老师什么看法。

之后再见到像2025年这样AI巨大涨幅，会有难度

主持人：李老师什么感觉？

李迅雷：我的感觉跟但斌也差不多，就是比较平淡。当然看细节，今年4月初的时候，对中国、全球对各个国家全面对等关税，一时间只有中国起来美国斗争。

中美贸易战愈演愈烈，最终对中美之间的关税税率都降到了百分之几以上，最后再谈判，属于惊无险。今年总体来看，中国出口还是增长得不错。

股市上面，在四月份的时候有一个往下的大缺口，之后也慢慢补涨。今年也一度突破了4000点，现在一直在4000点附近，所以我觉得不是特别惊艳。

当然从全球视野来看，结构性的行情非常明显，尤其像DeepSeek之后，中国科技股的崛起，科创板崛起。美国的话，七姐妹联合博通，实际上是八巨头。

AI的大幅上涨，在这样一个大的背景下，我觉得还是要像但斌那样，把握好结构性的机会。而不是说我买指数。

我们一定要看到今年是AI时代非常突出的一点。今后再有这么大一个涨幅，估计有难度了。所以以美国的英伟达为代表的这么一波行情，在中国的话，我们的热点也比较多，主要还是集中在科技板块的领域，我觉得这还是值得我们去庆贺的。

尽管我们中国面临周期性问题、结构性问题、体制性问题，整体经济回归还是面临一定的过去的压力，但是热点照样还是有的。

这个跟过去不太一样，过去一荣俱荣、一损俱损，现在分化越来越明显了。

AI时代，全力以赴

主持人：提纲挈领，但总提到抓住时代的主因。我们知道东方港湾这几年投资重心，从过去的龙头白酒现在全面转向。用但总的说法，自嘲在这个老邓的年轻人仍然竭力压住。

我想知道这从“不被世界”改变的公司”到“改变世界的公司”，战略大转变之后，是经历了怎么样的一个迭代。我们知道你现在有各种场合来解释时代的这种变化，这种迭代的过程大概是怎么样的，可以给我们分享一下。

但斌：其实我从研究所，当时国泰君安研究所到大鹏证券的时候，正好是2000年。我们知道2000年互联网泡沫破裂。其实那个时候，我到大鹏证券之后，曾经跟一个朋友建议。

我说拿100万美金去买三个公司，买搜狐、新浪、网易，因为当时互联网破裂，这三个公司都跌到一块钱以下。我认为这是一个时代，拿100万美金去买这三个，只要剩下一家我们就赢了，去迎接一个时代。

然后他把这个钱打到美林证券，美林证券那个客户服务经理告诉他，千万别买这三家公司，这三家公司是会破产的，就给他推荐买默克，后来他就买默克了。这件事我印象比较深。

后来网易段永平是赚了，很快就赚了20倍，可能最终不是赚了200倍，我不知道，我后来算网易大概涨了2000倍。

然后其实我04年创业以后，腾讯上市的时候，我们开始也没有特别关注。有一件事让我关注腾讯，是因为我的大女儿。我发现我的大女儿她们同学有QQ群。

我们小时候小学毕业、中学毕业甚至高中毕业、大学毕业，一毕业同学都失去了联系了。但我发现这个QQ群不得了，这个东西它实际上只是这个群在，他们就是强联系，永远在那。

我觉得这个东西如果无限扩展下去的话，那这个公司非常有价值。所以当时大概是06年四月份开始买入腾讯的。当时我也跟持有那个朋友说过，他买入以后，一直到现在。

所以说，其实对东方港湾来说，东方港湾成立不久，我们都是两条腿走路的。一个是当时买的龙头白酒，后来港股那部分我们主要以腾讯为主，这么多年一直是这样。

投龙头白酒和腾讯的时间差不多，错开2年时间左右，持有的周期也差不多。所以，我对改变世界商业模式，和不被世界改变的商业模式，这两个我都关注。

但是时代到了今天，虽然说当年很早就关注像创建互联网分区这样的一些公司，但是坦率说，没有真正的全力以赴。我们经历了电子硬件时代、互联网时代、移动互联网时代。

但是，真正能赚到足够多的财富，虽然说赚了一部分，但坦率说某种意义上也辜负了这样一个时代。

到了今天的这样一个时代，东方港湾在2023年、2022年底，那个时候其实ChatGPT出来了。

我们认为这可能意味着一个新的时代正式开始了。所以我们不愿意再犯年轻时的这种遗憾了。所以说我们就全力以赴，是这样一个过程。

其实包括我07年出版《时间的玫瑰》，18年有幸中信出版社再版的时候，当时那再版的时候有很多内容。我们已经说过像英伟达、包括苹果等等这一系列的公司了。

其实我们当时16年在我们的组合盘里已经有英伟达了达到3%了。其实我们投英伟达并不是突然一下，是有一个酝酿的过程。包括我们2011年第一次买美股，也买了特斯拉。

所以说我们对改变世界商业模式（的看法）不是突然的。

另外还有一个我觉得比较重要的，到了今天这个时候，我自己研究美国资本市场，我发现真正推动财富增长的核心动力是技术进步，而不是加息或者这种宏观的经济手段。我觉得主因就是技术进步。

所以在这样的时代，更应该全力以赴了。我觉得A股，你看像那个微盘股，包括科技股，其实它走得非常强，这种市场的共同主旨，我觉得可能是潜移默化的。

06年加杠杆时代——买房，现在是AI时代——配科技

主持人：你看像李老师这样的经历过这么多周期的人，他依然有这种在宏观噪音下坚守的艰难。所以我想请教一下李老师，其实从宏观趋势的力量来看，你怎么去分清楚这个时代的主音和噪音，李老师是不是可以给我们拆解一下。

李迅雷：我觉得因为但斌他更多的是一个自上而下的研究，我研究的是自上而下的。宏观研究来讲，它会看到周期的变化，会看到我们居民资产配置结构的发展趋势是什么。

所以主要比较适合于一些大类资产的组合配置。但斌的做法，他更关注于技术进步，比如说讲到的QQ。其实互联网开拓了一种新的商业模式，借助了互联网技术。

把过去那种传统的百货类、商业链的通通都给打破了，变成了平台类的。这样的话，像那些互联网平台公司一样，它的发展空间非常大，整个商业模式发生了变化。

还有一个就是技术进步。AI像英伟达，它实际上是为AI提供生产工具的。人家是去挖矿的，他是提供了挖矿的设备。这样的公司，至于不能挖到矿，或者你挖到矿之后，这个矿不能卖掉，那是人家的事情。

你至少对这种工具的需求还是非常大的。商业模式在我们现在被称为第四次工业革命。我不讲科技革命，为什么呢？科技革命是在现在的情况下，凡是创新都叫科技。

回顾历史，第一次工业革命以纺织机械、蒸汽机为代表，现在看的话，它在最初也是高科技。我们现在经历的AI还是刚刚开始方兴未艾。当然我们在这方面肯定不是好的，那是免不了的。

就像但斌讲到的网易、新浪那一波互联网泡沫破灭。但是破灭之后，互联网商业模式成熟了，所以后来有一轮更大的涨幅，使得中国人的大工厂出现了，这是一个巨变。

我们现在这个水平AI的水平比互联网水平要高，所以我对这一轮AI的革命，我也是非常非常看好，我觉得好戏后面还在。

我们现在还是迎接一个很初级的时代。

在这个时代里面，肯定也有风险，说不定明年泡沫就可能要破，但破完之后又怎么样呢？我想这个还是会崛起。这里确实存在一个系统性风险的问题，就是你不能承受得住。

比如在2001年的时候，有一波互联网泡沫破灭，国内也是惨不忍头部。记得当时我们国泰君安的总裁就召集会议，那怎么办？当时组织了资产管理部、自营部门和研究所，研究所就但发言。

因为其他人都不敢说，后来都看空了。那我觉得这个判断还是对的。所以系统性风险你是避免不了的。但是你如果抗过去的话，问题也不大，只要你找到的公司是好公司，是经得起时间考验的。

另外，我也想讲讲我从上而下的研究时发现了什么。就06年我写一篇文章《买自己买不起的东西》。那激动人心的房地产的上行周期，就是中国的城市化进程方兴未艾。

还有一个是工业化进程，那也是在06年的时候蓬勃发展，汽车、有色等等，中国成为世界工厂。那个时候的话，从整个中国居民的资产配置里面来说，房子基本上还很少有。

那么要配置房子的话，那个时候我们的收入差距都还没拉大。所以谁敢去加杠杆谁就赢了。所以那个时候我就建议，我说如果你买不起房子，那么你就借钱买房子。你有房子，但你买不起别墅，那你就借钱买别墅。

我这篇文章写完之后，后来有大量读者给我发信，他说你让我实现了财务自由。那个时代是一个居民加杠杆，杠杆加到一定程度，基本上就饱和了，再加上去就是风险。

现在看到的居民部门都在去杠杆。所以这完全是两个时代。我们过去是居民资产短缺，持有一些耐用消费品，现在来说，居民资产不短缺了，耐用消费品持有量也很多了。

所以一个时代有它投资的主线，我们现在这个时代就是AI时代了。那AI时代我们应该配置什么？那肯定是高科技，肯定是高科技相关，肯定跟我们的创新相关。

比如创新药来应对我们人口老龄化的加速，比如像新消费来应对我们传统消费的冲击，像人形机器人，需要情绪跟价值。那一般大家的生活消费品、日常用娱乐，大家都有了。

所以如果我们说要投资的话，我还是觉得价值投资，而不是一味的长期投资。长期我们都要死的。所以说长期没有一家百年老店，它的商业模式、它的盈利模式一直可以持续下去的，做不到的。

百年都存货下来，肯定是在不断创新、不断应变、不断迎合我们时代发展的需求。所以这个“变”也是一种价值投资，也是长期投资的策略。

当然，我觉得但斌做的比较好的地方就是他知行合一了。很多人说一套做一套，他说了他不敢做。我觉得他有一个很好的优点，就是他讲话很直率，也比较敢动，不虚伪。

他适合做投资，而且他的风险偏好度也是比较高的。

黄金像活火山，爆发后消停会儿，继续爆发

李迅雷：其实宏观研究是有好处的。我其实研究一下我们的居民收入结构，就知道这个消费者的群体是怎么样的，你从人口老龄化的速度就知道未来这些年中国的人口结构会发生怎样的变化。

所以说在宏观层面看这些大类资产的话，可能比较清楚一些。但是你要选股上面的话，更多还是要自己下而上地做研究。

但：李老师今年对黄金的判断也非常出色，一直在推黄金。

李迅雷：黄金实际上我是2016年开始推荐的，但是我也认为黄金它有点像活火山，它会爆发一段时间，但是爆发结束之后会消停一会儿，然后再继续爆发。

所以我黄金的逻辑很简单，因为各国央行都在超发货币，没有看到哪个国家是彻底彻底底去改革。战争结束是1945年，目前的状况，已经持续了80年。

80年没有大的战争了，没有世界大战了。所以各个国家的经济结构的扭曲度都比较高了，贫富流失就比较严重了。所以人与人之间的关系紧张，国与国之间的关系紧张，再加上人与自然的也紧张。

所以说这个市场、这个社会需要避险性需求。

第二个事情，各国央行都在超发货币，不改革，那只有发货币。所以从30年前，1965年目前状况，我推测是因为，我们的货币规模增加了三倍。

但是各国央行持有黄金的规模，现在自有的量大概是11.5亿盎司，比60年前12.3亿吨还少。黄金我一直看好的原因就存在这两个：一个是货币贬值，但我是做宏观研究的，我不知道这个中间会不会有大的调整。我只是在当前情况下，我会考虑更远一些。

当然凡事都会有一些意外事件的发生。那我们不能够说，你现在看好就可以高枕无忧了。

投资它有风险，整个社会、整个市场都会带有不确定性。

黄金未来空间还很大，调整时间不确定

主持人：那经过这两年的上涨，现在黄金应该已经是一个比较高的位置了。它未来还会有怎么样的一个空间？

李迅雷：空间还很大，但是什么时候调整不知道。尤其是今年黄金跟白银，涨幅都过大，都是超预期的。所以在超预期情况下，会不会发生均值的回归？这方面我要提醒。

但是未来这个空间我觉得还是比较大。所以这方面是我基于对货币的研究，对全球面临风险的一个评估。

错失AI时代的风险比担心泡沫的风险更大，即使明年有小型AI股灾，抗住就行了

主持人：其实刚才关于这个AI泡沫的问题，我想稍微再探讨一下。但刚才总提到王维总，因为王维总他是一个不跟上趋势、自称不热闹的人。

他上次来我们今年的会上分享说，他对AI没有那么的一窝蜂地去追随这个趋势。因为他也提到了，其实现在投入大的泡沫慢，是在为别人的梦想买单。

所以我不知道但总是不能稍微反映一下当前的估值情况。也就是说到底有多少泡沫，有怎么样的空间。

但斌：我看了王维总的那个发言。他说的意思是，比方说这个大模型，在DeepSeek出来前，可能有100个大模型，DeepSeek以后可能大部分都死了，现在可能国内只剩几家了。

他说这些人都是给烧钱的。如果你做一级市场的话，这肯定是有很大问题的。但其实我们说一个技术的进步，肯定是刺激巨大的投入的。你看美国这些年AI方面的投资。

这些分区投资都是上千亿这种投资，每个人基本上都像谷歌董事长说的，没有1000亿你就别玩AI了。你OpenAI跟微软宣布要投一样1000亿美元，谷歌宣布投1000亿美元，也是亚马逊1100亿美元。

而且我们看到扎克伯格收购了几个团队，然后这个团队又退出。所以他还是要继续投资。说对于球队来说，这是一场不能失败的战争。就像互联网时代一样，谁成为最终的胜出者。

基本上就剩下那么几家，甚至是一家来垄断整个的利润了。所以说这种投入是必须的。而且你说互联网的这么多投资，到最后还是催生了这么多更大规模的企业，赚了更多的利润。

那我相信AI从目前的投资和对未来人类的贡献来说，很可能未来的贡献会超出他们现在的投入。你比方说就一个生物制药，如果真的AI能够把癌症给攻克了。

那人的平均寿命，比方说从70岁、80岁能到120岁、150岁。那你想想它的GDP会有多少？所以说我觉得罢了？包括AI的军事用途。其实AI我估计它可能最快的用途还是军事和教育吧。

其实我们看今年有一个战例，就是俄罗斯的一支部队士兵被机器人和无人机给俘虏了。我想这种战力，类似于我们想的八国联军当年拿枪对我们的大刀长矛，这样的一种降维打击了。

所以AI战争，不管是一个国家，只要可以的话，他们都会全力以赴。而且这一轮它还有一个AI主权的问题。过去的互联网，比如数据、大数据，过去的互联网可能是全球除中国之外的一个统一平台。

现在的数据可能有一个区域性的主权的概念，谁都不想把自己国家的数据都拿到全球去分享。所以我想欧洲也会在这方面进行大投资，包括沙特等等，这些国家只要他能投的，他都会去处理。

所以说这些投资肯定是非常巨大的。但是它产生的未来的这种贡献，我刚才举的例子，可能影响也是非常大的，而且是不容有失的竞争。

所以说我个人认为，谈互联网泡沫等等，特别是对于投资人来说，你可以有这种担心。其实我也经常转这种观点的文章，在我的微博、雪球上分享。但是作为投资人来说，其实我们刚刚经历了电子硬件时代、互联网时代、移动互联网时代。

我一直在说，你错失时代的风险比你担心的那个风险还要大。而且大多数人，你看我跟李老师都是从业这么多年了。

你说真正穿越时代三个，电子硬件时代、互联网、移动互联网，真正赚到大钱的有几个？其实没几个。

当然在这样一个新的时代来的时候，其实就像李老师说的，可能互联网时代破灭以后，但是又诞生出更大的商业模式、对人类经济增长更快的企业了。打个比方，明年假如有一个小型的AI股灾，我觉得你就扛住，就行了。

而且更何况这一次的AI投资，它跟互联网格局的区别，这次是巨头的投资。这些公司的最新业务能够支撑它的投资。

这些公司的利润差不多上千亿的，像苹果、谷歌、英伟达。它不仅仅是一年的业绩能够支撑它的投资，它从5到10年的角度，它的经营现金流都足以支撑它的持续性的投资。

所以，刚刚不是说它不赚钱。像互联网时代开始，像亚马逊这些公司都不赚钱，现在这些公司都是巨额盈利。所以说我觉得这会儿担心泡沫的话，还不如找好公司去参与。我觉得这个可能更重要的。

当市场都谈论AI泡沫时，可能离泡沫还比较远

主持：李老师对AI泡沫论有没有补充？

李迅雷：我觉得但斌讲得相当不错。其实前面最后几句也讲到经典了。就在当年互联网泡沫破灭的时候，那个不赚钱的搞的叫“市梦率”。你现在看那些AI公司，我看市盈率也不高，也就四五十倍。

用这么低的市盈率来描述我们这么一个伟大时代，我觉得大家还是有些太谨慎了。

当这个市场都在谈论AI泡沫的时候，可能离泡沫还比较远。我们都不要谈这个事情的时候，倒是要小心些。

AI可以继续拥抱，选股逻辑对，大概率可以战胜市场

还有一点的话，我印象也很深，2006年的时候，我也遇到原君安的一个领导。他大概五块多钱买了腾讯，六块多钱抛了，他说这个估值有点高了。现在看，估值其实很便宜。

所以说我们大多数人就看不了那么远。我经常讲，我说看宏观不要用显微镜，用望远镜。

这个市场永远是存在不确定性的。我特别不喜欢一句话，在不确定性的市场里寻找确定性的机会，哪有确定性的机会呢，都带有不确定性。

不确定性获得的大回报其实就是对于风险偏好的一种补偿，要想完身而退，不太现实的。这个市场如果公司没有瑕疵的话，它的股价就不是现在的股价了。

所以我觉得我们还是可以看得长远一些，尤其是对于一些大厂。我在《趋势的力量》这本书上面，尤其强调几个分化的时代。

对于美国而言，我统计价值过去2010年至今的业绩，87.5%的公司是不创造价值的，创造价值的公司参与只有12.5%。所以你比较A股跟美股，你就发现A股的公司市值都比较平均。

美国股市分化太明显了，像英伟达，以及在这1亿美元以下的公司非常多。这就是分化。这符合市场化原则，那就是强者恒强，优胜劣汰，此消彼长。

那我觉得对于目前来说的话，这个AI我觉得还是可以继续去拥抱。但斌讲得更极端一点，你跌，那跌了又怎么样呢？这个世界永远存在不确定性的。

但是你如果是在五个公司或者一个公司里面有一家成为老大的话，那你就可以获得巨额的收益。

我再讲一个故事，是2002年，当时我们国泰君安研究所编的一本书叫《未来蓝筹》。

当时找了30个行业研究员，推荐了30个行业的股票，认为这些公司有可能未来成为蓝筹，未来有可能成为行业龙头。到了后来我今年统计，到2017年的时候我统计，就是40%的公司被猜测对了。

后来确实是成为龙头了，其他的没有猜测对。但是只要你用这个思路，你再提示一下这15年的投资回报率，大得惊人。因为你的想法是选篮子，而不是选鸡蛋。

如果再往上拉的话，我们曾经在这30个股票里面有一个公司叫中芯国际。他从2002年我们认为它是一个半导体行业的龙头，到了17年看了还是亏损，这个公司股价是跌的。

但再拉长的话，最近这个股价涨得不得了。所以说你如果说作为一个配置的话，我觉得要选股的逻辑对的话，那么大概率你还是能够战胜市场的。

这轮行情不是盈利驱动型行情，是风险偏好提高推动，是否是慢牛，要看基本面变化

主持人：回到投资者最关心的这个问题，就是未来A股的情况。都在说这两年可能这两年可能会进入一个慢牛的状态。但我看但总在接受采访的时候也在说，这个慢牛可能还没有达到，或者说可能离实现还有一个过程。

那我想请教一下，A股未来还有哪些继续上涨的动力？怎么样才能够走出一个慢牛？

李迅雷：我觉得首先我还是相信基本面，因为结构性行情今年还是比较明显的。有色金属、新材料、创新药、科技股等等，我觉得表现比较好。

今年前三季度的上市公司盈利已经也达到了5%左右。但是你回顾2021年至今，上市公司的盈利已经在2022、2023、2024三年是负增长的。

说明我们宏观还是受到了房地产见顶的影响，所以现在除了前三季度盈利出现了回升，我们也不确定今后几年上市公司的整体盈利水平能不能持续上涨，跑赢GDP增速。

这轮行情能够起来，主要是风险偏好提高了，不是盈利驱动型的行情。所以慢牛也好，或者是结构性牛市也好，主要还是基本面的变化。

我们对市场不要人云亦云，还是要深入去分析。

首先来看，这轮房地产的下行压力，2026年应该还是比较大的。拉动GDP的三驾马车销售，房地产投资早已出现了负增长。

现在制造业投资早已都出现了负增长了，消费估计今年全年增速不过4%左右，比去年要低。尤其11月份的社零消费目前只有1.3%，所以我要看到消费下行压力。

当然结构性的行情我是坚信不疑的。

毕竟在房地产的中周期，在第四次工业革命长周期，这个长周期对于我们整个市场、对于整个中国经济结构、对中国先进制造业所带来的影响也是非常深远的。

所以我对结构性的行情还是比较看好的。

主持人：您之前提到，实现真正的慢牛，或者就是动分子的脑筋，就是提高企业盈利；或者动动分母的脑筋，就是降低利率。这两年其实银行利率已经到了一个比较低的水平。

那以后的事情，可能更多的是，那么在企业盈利方面做出更多的一些空间，可以这样来理解。

李迅雷：所以我一直主张，我们的财政政策要发力，而且政策更要支持居民收入的提高。因为你想我们从2012年以后到现在，13年时间，PPI工业品默认价格指数有多年是负的。

我们产能过剩问题，它不是最近这两年才产生的，不是房地产周期见顶之后才产生的，2012年就已经产生了，那它背后是什么原因呢？还是说明居民收入的结构问题和居民增速的结果问题。

你要让上市公司盈利增加很简单，让PPI回正。那PPI就是负的，那你说上市公司盈利能有大幅度提升吗？很难。但是一定不要轻视了PPI回升的难度。

CPI累计上涨了7.5%，平均每年上涨了0.25%。所以说我觉得我们对于中国经济所面临的三大问题，周期性问题、结构性问题、体制性问题，一定要纳入重视。

那么要实现更加积极的财政。我们这次经济工作会议明确提出了政策要更加积极，同时也要求要制定城乡居民收入增长计划。

我希望这些实施以后，对我们的消费有所拉动，对我们现在面临的居民预期偏低的现象，对于我们房地产的回落趋势，能够起到一定的遏制作用。

我觉得如果这些方面只有成果了，那么我们慢牛也可以期待。

未来十年可能都是结构性行情，不是普涨普跌

主持人：但总，觉得呢？

但斌：李老师说的特别好。其实我个人一直认为AI肯定十年牛市。

全球都是如此。你想A股的结构性的相关产业链，比方说英伟达产业链、谷歌产业链，甚至苹果产业链，牛市持续概率很大。

那它会随着AI竞争的格局，你可以看到最近其实有两个阵营，OpenAI阵营区和谷歌阵营。

那谷歌园区的相关公司就涨了很多，OpenAI的相关公司其实就跌了。虽然看好，但它是结构性的，那整体肯定是有很大的上涨空间，但它中间的内部竞争格局变化同样影响相关投资。

目前你可以看到，其实谷歌说相对可能确定性更大一些，因为它是全家桶的商业模式。所以说A股估计也会如此。包括最近表现最好的航空航天，也是SpaceX有可能要上市了，大约是1.5万亿左右的IPO。

所以，我觉得，未来十年大概率都是类似相辅相成技术进步推动的变化。而中国经济基本面面临的挑战，房地产也好，或者传统企业也好，都面临着很大的压力。

你的增量量部分能够抵消你下降的部分，比如三驾马车下降的部分，然后是多余的，你的经济才能够觉得有正增长。

所以我从投资这个角度，再说呢？压住增量最大的部分，那你胜出概率的就大。而我认为这个增量最大的部分应该是十年以上的。所以说今年我也非常惊讶。

开始有几波投资到我们公司交流，说他们中间有90%都是亏钱的。今年按道理说是慢牛，甚至还算得上慢牛了，那为什么普遍亏钱？因为它就是结构性的行情。

我想未未来的十年大概率都是这种情况，就是很可能再也不会出现那种普涨普跌的变化了。因为它的经济结构都发生了很大的变化。作为投资人，那如果你不按照整个经济运行的方向性变化而变化的话，那可能会很难受。

我个人认为最好不要去看这个市场，无轮牛市熊市，不用去管它这个东西了。它的结构性机会可能大于你判断市场牛熊的判断力。

我觉得可以放弃这种判断，抓住结构性的机会。其实今年赚大钱的人很多。我看网上说游资，说这个赚多少倍，那个赚多少倍，还有赚几十倍、二十几倍的。

今年有很多公司是五六倍涨幅，那你要连抓两波这样的公司，确实很厉害。所以说我觉得这个市场宽度这么宽，成交量这么大，机会这么大。所以我觉得这是结构性的情况。

2025年是个慢牛，为什么很多人还亏呢

主持人：在过去的一年，很多可能赚钱的更多是你们机构投资人。在过去的年会上，我也做了一个现场的调研。就是直接问一年的投资收益情况，基本上很少有人获益，指数涨了，但是钱没赚到。当然王伟总也感觉很正常。

那普通投资者怎么做这种资产配置？

但它：我个人认为，真正的好公司，它是分享的或者共赢的。因为一个公司涨100倍、1000倍，它一定是共识性的东西。真正王冠上明珠的企业，对于老百姓来说，不应该是陌生的，应该是共识性的东西。

所以对于老百姓来说，你就买最好的公司。就刚才我们说的AI泡沫，一说到泡沫的事，你可以不用乱投，因为AI的那几个公司不就那么摆着吗？

七巨头或者加一个博通等等，其实它就那么几个，你就买了就完了。而且他一说，AI时代代表性的企业，至少到目前是英伟达、谷歌这些公司，你买了就完了，这有什么难的呢？

你为什么要乱投呢？那或者你不认同，或者你认同，你就买这个公司就完了。所以对于老百姓来说这是一个不错的选择。

另外就是买ETF，你如果认可AI是一个大时代、十年的周期，那你买AI。

或者你认可人形机器人？那可能就是机器人的ETF，你就用这种方式去参与就完了，那我觉得也没有什么特别难的。

对于散户来说，最难的挑战是什么呢？就是一会儿买、一会儿卖，那你就完蛋了。

其实今年是个慢牛，但为什么很多人还亏呢？可能大多数就是因为一会儿买、一会儿卖吧。我估计他们一会儿看好这个，一会儿看好那个，跳来跳去，可能是这样。

当然，今年还有一个问题，就是过去那些所谓的“老白马股”其实是跌的，而且跌幅我看了一下，好几个都跌了二三十个点。这些过去都被认为是好公司，这应该也是一个影响因素。

主持人：投资者肯定都像您说的那样，三四月份的时候心态一样，怕错失机会又去追回，来来回回地纠结。在这种纠结中，就错失了一个又一个的机会。

但斌 ：一般散户是在四月底卖的，不是在三月就卖。他们可能在四月份最低点的时候因为害怕而卖出，卖完之后市场涨起来，可能又去追高，然后再跌再操作……反反复复，心态可能就崩了。

股市财富效应不明显，因为交易太频繁了

主持人：是的，回到李老师，因为我看李老师之前曾经引用席勒的研究，说股市没有财富效应，这个说法比较扎心。想请您对普通投资者在资产配置方面给一些建议。

李迅雷：对，就是股市有没有财富效应。比如这轮股市从最低的2700点涨到最高4000点，但我们的社会消费品零售总额增速却是下行的。当然这个观察时间还比较短。

为什么财富效应没有或者不明显呢？因为大家交易太频繁了，交易费用很高，追涨杀跌是普遍心理。

还有一个现象，我也观察到过去三年中，机构投资者的分化也很严重。

很多人觉得自己做不好，就去买基金，但实际上基金的业绩分化也很严重，说明机构投资者在过去三年也不好做，因为市场已经进入结构市。

所以我觉得应该怎么做呢？还是要把握时代的脉搏，像刚才但斌讲的，买大白马是一种简单的方式；

其次，买ETF，看好哪个行业就买哪个行业的ETF。为什么这几年被动型基金的规模增长这么多？实际上也表明大家对主动型基金经理的信任度在下降，因为主动管理确实很难做。

我是做宏观研究的，我建议咱们的个人投资者多读一读70年代、80年代美国股市的表现。

那个年代是美苏冷战的时代，那个时代大家做什么呢？大量投资科技，因为谁科技领先，谁的竞争力就强。

我们再读一下今年四中全会相关表述，对于科技强国、自立自强这方面提了很多，又提到要敢于斗争、善于斗争，要经受住风高浪急乃至惊涛骇浪的考验。

所以为什么商业航天会被看好？因为太空竞争，谁有话语权，谁有更多市场份额，在空天领域占据多少份额，谁的竞争力就更强。

我们要看到，在存量经济主导的时代，要看我们的资源配置结构：财政支出有多少用来支持科技，多少用来搞基础设施建设，多少用来支持制造业投资，多少用来支持民生。

我们不能只关心政策讲了什么，而是要看财政支出的配置结构是怎么样的。你根据财政支出的配置结构来做资产配置，大概率就是对的。

但斌：我觉得李老师说得特别好，我双手赞成。

AI十年周期，明年AI应用大爆发

主持人：对于未来一年的投资或展望，请两位简单寄语。但总先来。

但斌：我觉得还是AI时代。因为从PC时代、互联网时代到移动互联网时代，每个都持续了十年以上。我不太相信人工智能时代明年就会结束。

从ChatGPT公布到现在整整三年，明年是第四年。我个人认为这很可能仍是人工智能时代的加速期。当然股市表现可能有涨有跌，但这个时代应该是十年以上的周期。

所以我对明年依然期待，认为它是大周期中的推进之年，而且明年很可能是AI应用大爆发的一年。

即便市场有调整，我依然乐观。调整期也可能是加仓期，就像互联网时代的2003、2004年，移动互联网开启时也有短暂调整。

总的来说，我对明年还是期待的，即便有下跌，我觉得也只是中途加油站。

结构性机会两个：科技引领，均值回归的结构性机会

主持人: 李老师呢？

李迅雷：我相对谨慎一些。

从长周期看，以AI为主线的第四次工业革命，包括了创新药、核聚变等科技进步，这条主线没有问题，还会延续。

按照前三次科技革命的规律，这个时代至少会持续三四十年，最终形成“AI+”的新盈利模式、商业模式。这方面我是没有疑问的。

我谨慎的地方在于，当前我们处在一个房地产下行周期，居民部门处于缩表阶段。缩表对传统产业——房地产关联的20多个行业——都会产生影响。这些影响不能低估。

我们要看到，人口老龄化在加速、城市化进程放缓、居民收入结构问题、当前面临的产能过剩问题。

这些问题不可能短期内解决，对传统产业、传统上市公司、金融机构会带来哪些负面影响，不能看得太短。

当然物极必反，市场某些板块跌多了也会有均值回归的机会。

所以所谓的结构性机会，一是抓住大趋势，即科技引领；二是把握一些均值回归的结构性机会——当市场出现系统性风险、极度恐慌时，也可能是一个买入的机会。

从大的资产配置结构来讲，我觉得还是要学一下但斌的思路，一定要把视野放到全球。

品种方面，除了权益资产，还有大宗商品、贵金属、债券市场。所以我觉得可能要把视野放得更宽一些，把投资地域也放得更广。