今年以来，黄金涨幅达到了16.76%。2月13日，现货黄金涨2.39%，重回5000美元上方，报5042.205美元/盎司。实际上，从2026年1月下旬开始，全球贵金属就市场就出现了一波堪称“史诗级”的行情。

1月19日—28日，国际黄金走出“八连阳”，连续刷新历史新高，累计上涨17.7%。1月29日冲高至5598.75美元后大幅震荡，全天振幅9.2%，小幅收跌。

1月30日，受“下一任美联储主席人选已定”传言及凯文·沃什正式接任消息影响，黄金上演“史诗级跳水”，单日暴跌9.25%至4880美元，创近43年最大单日跌幅；同日伦敦现货白银重挫26.42%，创近46年最大跌幅。

经历周末消化后，2月2日黄金开盘续跌，一度逼近4400美元，较三天前高点5598美元累计回落22.4%；随后触底反弹，当日收于4600美元上方。此后金价恢复高波动上升，2月3日—9日五个交易日内重回5000美元上方，但仍距前高有500—600美元差距。

民生银行首席经济学家温彬将黄金价格“史诗级巨震”的触发原因总结为三个：一是，前期快速上涨与保证金比例上调；二是，新美联储主席任命引发“沃什交易”；三是，特朗普“新门罗主义”略有软化。

温彬进一步解释，首先是黄金在经过前期过快上涨后积累了巨大获利盘，即便考虑到1月末的大跌，伦敦现货金价在整个1月份仍累计上涨逾15%；若以最高点价格计算，月内曾一度上涨30%。事实上，在布雷顿森林体系解体后，历史上伦敦金价单月最大涨幅也就是1973年2月的28.8%。同时，1月下旬以后黄金波动率开始快速走高，1月29日黄金ETF波动率指数升至46，逼近2020年3月前高，金价明显进入加速冲顶的节奏。

从历史经验来看，“高涨幅+高波动率”的状态很容易促使市场的获利了结情绪集中显现。例如，2008年10月在黄金ETF波动率指数阶段性触顶后，伦敦现货金价一度跌超20%；2020年3月伴随黄金ETF波动率指数快速上升，伦敦现货金价跌超10%。

其次是，CME（芝加哥商品交易所）上调黄金保证金比例。去年12月底，CME连续两次上调黄金、白银的保证金；今年1月中旬，CME对保证金机制进行调整，将金、银、铂和钯合约的保证金计算方式从固定金额改为按合约名义价值比例动态浮动。在1月30日金银价格暴跌之际，CME再次将非高风险账户保证金由6%提高至8%，将高风险账户保证金由6.6%上调至8.8%。

“2月6日，CME再度出手，将其COMEX100黄金期货的初始保证金从8%上调至9%，将其COMEX5000白银期货的初始保证金比例从15%上调至18%。”温彬表示，上调保证金比例尽管能抑制黄金市场过热的投机情绪，但也引发了金价的短期大幅波动。

东吴证券首席经济学家芦哲认为，2026年1月黄金价格走势主要受多重宏观与非宏观因素交织影响。月内美国经济数据与货币政策预期反复调整，美元信用变化、地缘政治风险扰动以及贵金属供需预期共同作用，使黄金在不同价值属性维度上的定价逻辑呈现阶段性切换特征。从资产配置、货币、避险与商品四个维度观察，单一因素难以在月内持续主导价格运行，市场更多体现为对事件与预期变化的被动响应。

黄金价格的上涨逻辑与此前是否不同？

温彬发现，在年度模型中，黄金的解释变量在2005年发生了显著改变。2005年以前，黄金更多展现出商品属性，其定价中最显著的因素包括美元涨幅、全球通胀、全球GDP增速、美国债务规模以及地缘政治风险。但在2005年以后，通胀与经济增速对黄金的解释力度大幅下降，取而代之的是政策利率、实际利率、美联储资产负债表变动等因素，2005—2006年前后是黄金从商品定价为主导转向全属性定价的转折点。

“从更长的历史看，2023年以来的黄金牛市取决于多个因素的叠加。一方面美联储逐步由加息转向降息，货币政策在2024年、2025年连续两年对黄金涨幅产生正贡献；另一方面2022年以来随着俄乌冲突、中东局势紧张等一系列事件爆发，地缘政治对金价的贡献已连续四年保持正贡献。此外，美国政府债务连续多年扩张，一直是金价上涨的主要推动因素。相反，实际利率对金价的上涨贡献却相对有限，近4年内仅在2025年回归至正贡献。”温彬说。

黄金价格在2026年能否继续冲击历史高点？

美国的CPI数据被看作是一个重要的参考变量。数据显示，美国1月份CPI同比上涨2.4%，为2025年5月以来最低增速剔除波动较大的食品和能源项目的核心CPI在1月份同比上涨2.5%，增速为2021年3月以来最低。经季节性调整后，1月份CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%。如果美联储继续保持降息节奏，美元走弱通常会对金价有推升作用。

与此同时，摩根大通、德意志银行等头部投行近日纷纷增持黄金ETF，全球持仓量较1月末净增62吨。多家国际机构近期纷纷上调黄金目标价。德意志银行在报告中指出，“推动金价上涨的主要驱动因素——央行黄金储备增加、美元信用弱化、地缘风险持续等均未改变”；摩根大通私人银行也将2026年底金价目标上调至6150美元/盎司，其核心依据在于新兴市场央行的“追赶式增加黄金储备”。

温彬判断，黄金价格在2026年依旧有上升趋势的支撑。一是美联储预计仍将在下半年降息2—3次，而美元指数也有下行空间，这将支撑黄金的金融属性与货币属性上涨；二是地缘政治风险依旧高企，近期包括美伊谈判未达成实质性结果，日本众议院选举结果显示政治光谱已大幅“右转”，这也增加了区域的不稳定因素；三是“去美元化”趋势尚未终结，预计各国央行增持黄金趋势难改，预计2026年末金价区间或会升至5500—6000美元。

国泰海通宏观首席分析师梁中华认为，本轮黄金价格的大幅下跌主要是前期超涨、资金杠杆较高、交易拥挤情况下的正常调整，并不改变黄金长期上涨的牛市格局。

“本轮贵金属价格的大幅下跌是对年初以来非理性上涨的技术性调整，而非黄金长期牛市的终结。”梁中华表示，短期来看，前期过热投机情绪的降温，以及资金杠杆水平的下降有助于黄金重回更健康与稳健的上涨趋势；长期来看，在各国信任程度下降的情况下，全球仍在经历持续的货币体系重构，央行购金仍有较大空间，黄金长期的行情仍然会延续。

（作者 李晓丹）