文｜孙明新 孙林潇

尽管浮法玻璃需求受到地产的拖累，但汽车、家电的增长使得玻璃需求展现出较强的韧性。超高窑龄产线冷修概率增加、煤改气机遇、落后产能的退出有望共同推动行业供给结构优化。通过梳理浮法玻璃价格及产能利用率，我们发现浮法玻璃的一个完整周期约3年。目前行业正处于下行周期的尾部，行业盈利及估值均处于历史低位，玻璃企业通过回购彰显发展信心。维持“强于大市”评级。

▍行业趋势：未来两年行业大概率进入盈利向上区间。

浮法玻璃需求端的核心矛盾仍在于地产端的拖累，但汽车玻璃及大家电贡献结构性增量。需求端：浮法玻璃需求和竣工相关，预计未来两年仍具压力。但得益于汽车和家电玻璃的稳定需求以及建筑领域渗透率的提升，玻璃整体需求具备一定韧性。根据卓创资讯，2025年1-10月全国浮法玻璃销量为8.3亿重量箱，同比下降7.6%。供给端：2025年前三季度供给端保持稳定，浮法玻璃产能小幅增加。预计未来供给侧存在的三大催化：

1）超高窑龄产线冷修概率增加：截至2025年10月底，根据卓创资讯，浮法玻璃在产产线中9年及以上窑龄的产线日熔量达2.9万吨，占总在产产能的18.4%。

2）煤改气机遇：燃料改为天然气后，玻璃品质将进一步提升，但同时将面临成本上涨，未来成本重心的上移或将对价格形成底部支撑。

3）违规产线出清：政策的压力将加速高污染、不合规的产能退出市场。湖北亿钧的产线开工情况反映了浮法玻璃企业面临的经营压力较大，叠加春节前需求的减弱，可能促使更多企业选择在此时段进行产线冷修。根据隆众资讯，截至2025年11月20日，浮法玻璃潜在停产产线总产能为10450吨/日，占总产能的7%。

▍周期位置：历史盈利底部，大部分企业处于现金流平衡状态，净利润为负。

通过梳理浮法玻璃价格及产能利用率，我们发现浮法玻璃的一个完整周期约3年。2023Q4以来，行业进入持续了近两年的下行期，按照过往周期的时间推算，浮法玻璃正处于下行周期的尾部。2025Q1-3浮法玻璃的价格/玻璃纯碱价格差为1290/969元/吨，均已经接近2015年的历史性低位。截至2025年11月20日，我们测算行业动力煤/石油焦/管道气的产线均处于账面亏损状态，分别亏损73/130/220元/吨。若进一步考虑非付现成本的影响，即加回折旧摊销后，动力煤/石油焦/管道气的净现金流分别为+57/0/-90元/吨，以管道天然气为燃料的产线已实际亏损至现金流层面。从企业的经营来看，目前也是企业的盈利低点。2025Q1-3旗滨集团/南玻/金晶科技归母净利率降至+8%/+1%/-8%。

▍估值水平：PB位于历史10%以内分位。

在2021年地产行业进入深度调整阶段后，玻璃企业的市值规模逐渐收缩，PB估值分位降至10%以下。截至2025年11月25日，旗滨集团/信义玻璃/南玻的市值较2021年的高点分别下降78%/69%/71%；当前PB分别为1.2/1.0/1.1x，位于上市以来的3%/8%/0.7%分位。2025年以来，旗滨集团、信义玻璃、南玻、金晶科技分别公告拟/已经进行回购，既展示了对未来发展的信心和对公司价值的认可，也有利于调动公司员工的积极性。

▍风险因素：

地产需求不及预期；原材料成本大幅上升；行业竞争加剧；龙头公司多元化发展不及预期；环保政策趋严。

▍投资策略。

浮法玻璃需求端具备韧性，汽车、家电领域的应用提供稳定支撑。供给端有望通过超高窑龄产线冷修概率增加、煤改气机遇、落后产能出清等进一步优化。2023Q4以来，行业已历经近两年的下行调整，按照过往周期的时间推算，浮法玻璃正处于下行周期的尾部。当前行业盈利及估值位于历史低位，龙头公司的回购彰显对未来发展的信心。

本文节选自中信证券研究部已于2025年12月1日发布的《基础材料与工程服务行业反内卷系列研究之二暨玻璃行业系列报告之五—下行期进入尾声，底部机遇凸显》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

来源：券商研报精选