来源：21世纪经济报道

自12月起瑞尔集团停牌的风波持续引发市场关注。

这场突发停牌的导火索，是全球四大会计师事务所之一的罗兵咸永道（普华永道香港）一封落款11月24日的信函——在审阅2025年中期业绩时，审计机构发现与创始人邹其芳关联的1100万美元贷款存在“时间与金额高度匹配”的可疑付款，明确要求启动独立调查方可推进审阅程序，这直接将这家成立26年的行业龙头推上风口浪尖。

华南某口腔器械从业者向21世纪经济报道记者直言，持续面临集采与信任的双重考验下，民营口腔已经进入合规洗牌期，这个节骨眼龙头公司的一举一动都备受关注，龙头企业的生存关系到上下游的各个层面。

1100万美元关联贷款的“还款迷局”

公告显示，引发争议的核心是瑞尔集团2022年9月向Beier Holdings Limited提供的1100万美元贷款，而后者由公司创始人、董事长兼CEO邹其芳全资持有，这是一笔典型的关联交易。

根据当时的公告，这笔贷款初始期限仅9个月，年利率4.5%，用途为“支持借款人日常运营”。但在随后三年间，该笔贷款两度延期，利率上调至5.5%，最新约定的到期日已延至2026年3月。

截至2025年7月，Beier Holdings累计偿还本金401万美元及利息158万美元，剩余未还本金仍达699万美元。看似正常的还款节奏，却在审计师的中期审阅中露出破绽。罗兵咸永道在信函中指出，在借款人还款的同期，瑞尔集团存在多笔向第三方的付款，其时间节点与还款金额均高度吻合，不排除存在“通过第三方循环转账掩盖实际还款能力不足”的可能性。

审计机构明确提出，需额外时间核查这些付款的背景、资金流向及合理性，并建议公司成立由独立非执行董事组成的调查委员会，这直接导致原定于11月30日前刊发的中期业绩被迫延期，股票也因此停牌。

更值得关注的是这笔贷款的担保变化轨迹，其背后折射出的风险已逐渐显现。随着瑞尔集团股价从2023年3月16.02港元的高点一路暴跌，截至停牌前仅报1.83港元，邹其芳为这笔贷款提供的股份质押也不断追加。

公告显示，邹其芳质押的股份从最初的1483.72万股，逐步增加至4133.72万股，占公司总股本比例达7.38%。以停牌前股价计算，这些质押股份的市值仅为7564万港元（约合967万美元），已大幅缩水至不及贷款本金。更令市场担忧的是，2024年7月，瑞尔集团还豁免了借款人约5.3万美元的违约利息，理由是“维持长期合作关系、优先回收本金”，但这一操作被市场解读为“创始人还款能力不足，公司被迫妥协”。

“关联交易本身并非洪水猛兽，但关键在于透明度和公允性。”一位资深港股分析师向21世纪经济报道记者表示，“瑞尔集团这笔贷款不仅多次延期，还存在可疑的同步付款，审计师的质疑合情合理。如果最终查实存在资金循环，那么公司的内部控制和信息披露都存在重大瑕疵，这对上市公司的诚信是致命打击。”

上市三年市值蒸发87%

对于成立于1999年、拥有“瑞尔齿科”“瑞泰口腔”双品牌的行业龙头而言，此次停牌可谓“屋漏偏逢连夜雨”。2022年3月，瑞尔集团顶着“高端民营口腔第一股”的光环登陆港股，发行价为14.6港元，募资6.8亿港元，市值一度接近70亿港元。但短短三年时间，公司股价持续走低，截至停牌日，市值仅剩10.29亿港元，较发行价跌幅达87.48%，较历史高点跌幅超85%，10万股东深陷亏损泥潭。

财务数据显示，瑞尔集团在2019年后连续5个财年亏损，累计亏损超10亿元，直至2024财年（截至2025年3月31日）才实现扭亏，归母净利润达2198.9万元，营收16.88亿元。就在停牌前半个月，邹其芳还在公司2024财年业绩发布会上公开表示“盈利是必然结果”，称集团66%的门店已运营超过6年，成熟诊所单店利润率超30%，并预计2025年中期税前利润不少于2000万元。当时的业绩发布会现场，邹其芳还强调“公司现金流充足，不存在资金压力”，如今看来，这番言论已显得颇为尴尬。

光鲜业绩背后，关联资金往来的历史问题逐渐浮出水面。根据公司招股书及历史公告发现，此次引发争议的贷款并非邹其芳控制的企业与瑞尔集团的首次资金往来。追溯至2017年D轮融资期间，邹其芳控制的Beier Holdings就曾向瑞尔集团借款1326万美元，专项用于认购公司股份，形成“借钱买股、质押担保”的循环模式。

彼时，瑞尔集团正面临严峻的对赌压力，根据D轮融资协议，若公司未能在2020年底前以不低于10亿美元估值完成IPO，投资方有权要求公司或实控人进行股份回购。这或许成为上述操作的深层动因——为了满足对赌要求，实控人通过关联借款增持股份，以稳定投资者信心。

“这种‘借钱买股’的操作在Pre-IPO阶段并不罕见，但上市后仍持续存在关联贷款，就容易引发监管和市场的质疑。”一位熟悉医疗行业融资的投行人士向记者表示，“瑞尔集团刚扭亏就遭遇审计追问，说明市场对其盈利真实性和资金管理能力的信任度本就不高，此次事件只是将潜在风险暴露出来。”

行业之困

瑞尔集团的困境并非个例，而是折射出民营口腔行业的普遍挑战。作为按2020年收入计算的国内高端民营口腔龙头，瑞尔集团目前在15个城市运营118家门店，拥有近千名牙医，其中硕士及以上学历医生占比超30%，在高端市场具有较强的品牌优势。但近年来，行业环境已发生显著变化，种植牙集采的落地成为重要转折点。

2023年，口腔种植体系统集中带量采购在全国范围内落地，平均中选价格降至900余元，较此前市场均价下降超80%。集采落地后，行业进入“以价换量”阶段，瑞尔集团也不得不下调种植牙价格，其种植牙数量虽在2024财年增长超50%，但客单价的大幅下降直接传导至盈利端。财报显示，2024财年公司种植牙业务毛利率较上一财年下降12个百分点，迫使企业从“扩张抢市场”转向“提质保利润”。邹其芳在业绩发布会上也坦言，“集采对高端市场也有影响，公司正在通过提升服务质量和增加增值服务来维持利润率”。

除了集采带来的盈利压力，民营口腔机构还面临着信任度的考验。“民营口腔机构的核心竞争力除了医疗资源，就是品牌信任度。”一位长期研究医疗行业的分析师向21世纪经济报道记者表示，“头部机构的关联交易透明度尤为关键，因为患者对医疗服务的信任建立在机构合规经营的基础上，而资本市场对盈利真实性的要求只会更高。瑞尔集团作为行业龙头，此次事件不仅会影响其自身的品牌形象，还可能引发市场对整个民营口腔行业关联交易的关注。”

事实上，近年来民营口腔行业已进入洗牌期。据相关数据显示，2023年全国共有超2000家民营口腔机构注销，2024年上半年注销数量已超1000家。集采带来的价格压力、医保控费的持续推进、医疗监管的日益严格，都在推动行业向合规化、规模化方向发展。而瑞尔集团此次遭遇的诚信危机，或许将加速这一进程。

“未来，民营口腔机构的竞争将不再仅仅是医疗技术和服务的竞争，更是合规管理和品牌信任的竞争。”上述分析师表示，“那些存在关联交易不透明、内部控制不健全的机构，将很难在市场中立足。”

目前，瑞尔集团审计委员会已启动调查程序，任命独立非执行董事组成调查委员会，并聘请独立专业顾问协助调查，但未披露调查时间表。根据香港联交所上市规则，其股份将持续停牌直至中期业绩刊发。对于10万股东而言，这场由1100万美元贷款引发的调查，不仅关乎短期股价走向，更考验着这家行业龙头能否重建市场信任。

在集采深化和监管趋严的行业背景下，瑞尔集团的停牌风暴或许只是民营口腔行业合规洗牌的开始。如何平衡盈利增长与合规经营，如何维护品牌信任与投资者信心，将成为所有民营口腔机构必须面对的课题。