刚过去的交易周（1月19日至23日），是A股市场在监管“降温”信号出现后，经历的首个完整交易周。

周一、周二，许多股民的恐慌感达到极致，大盘看似即将拐头下跌；

但随后，周三到周五，市场连续修复，短线显著回暖。

结果来看，据Wind数据，中证500、中证1000、中证2000乃至微盘股指数代表的中、小、微盘股，本周涨幅居前，且都创出阶段新高。

看似“危机解除”，但另一边，上证50和沪深300指数持续回调；上证50甚至已经连跌9天。

受此影响，三大指数的分时走势都有点起伏不定，似乎刚要涨点，就会被按下去；翻绿后不久，又能重拾涨势。

目前很多人已经知道，形成这样走势的直接原因在于，去年借道这两大宽基ETF入市护盘的大资金，上周以来正连续“出货”。周六的推送中我们提到：

规模较大的10只宽基指数ETF本周合计净流出3296.08亿元，其中沪深300ETF华泰柏瑞净流出724.45亿元。

加上前一周净流出的1508.5亿元，这10只ETF目前已累计“出逃”超4700亿元资金。如此大规模的资金流向，在相关ETF盘中出现的密集卖盘上，也能得到印证。

我们注意到，在讨论股市的主流平台上，围绕这一现象，股民们主要关注三个问题。

一是，大资金为什么要“砸”这些ETF来压制指数？

对此，目前各方已有一定共识。

结合前一周高位股接连公告提示风险、停牌，以及本周“降杠杆”、雪球封禁部分大V账号等举措来看，这套组合拳意在给市场情绪降温，避免“疯牛”和其他潜在风险。

但随着行情演绎，越来越多股民发现了第二个问题——

既然大资金砸的都是权重指数相关ETF，是不是只要避开这些ETF的成分股（也就是权重股），把持仓调到中证500、中证1000等其他“大资金筹码不多”的方向，同时选取更有基本面、更优质的股票，就能继续赚钱了呢？

本周来看，不少短线资金确实是这样执行的。

一方面，业绩线逐步抬头，“年报预增”概念已连涨三周；

另一方面，商业航天、AI应用两大概念之下，多只因连续跌停“A杀”的高位股，也先后得到修复，反而助推了板块回暖。

但别忘了，短线情绪能够修复，最大的前提还是——大盘没崩。

这便引出了第三个问题：

大资金在宽基ETF上都砸出几千亿的筹码了，为何大盘并没有跌多少，反而在震荡中继续上涨？

我们注意到，部分股民由于对ETF产品不够熟悉，产生了一些误解，比如“大资金操盘”“左手倒右手”“高位出货、出完就暴跌”等等。

也有股民坚信“慢牛”趋势，却仍存在“谁在承接”“对手盘是谁”这类疑问。

对此，本文为大家做一个简单但正式的分析。

先说结论：

宽基ETF遭巨额卖出而市场整体跌幅有限，主要得益于一类强大但并不神秘的承接力量——套利资金。

我们知道，在二级市场，ETF产品与普通股票的交易方式一样，都是“输入代码→挂单→成交”。可以说，我们就是在买卖某只名为“某某ETF”的股票（的股份）。

以上方这只沪深300ETF本周五的分时图为例，可以拆解出套利交易的4个步骤：

（1）大资金在二级市场集中抛售ETF，导致ETF的交易价格低于其背后一篮子股票的实际净值（IOPV），产生折价。

周五14:28~14:38，该产品的交易价格从4.715元快速跌到4.688元，同期其IOPV从4.7196降至4.6956，折价率略有放大。

（2）此时，一类以程序化交易（即量化）为主的资金，会立刻（毫秒级的反应）在二级市场买入折价的ETF份额。

这些资金接住ETF的卖盘，便支撑了ETF价格，使其不至于无限下跌。

而在成交明细上，这样的“你抛我接”体现为“大单对轰”。据Wind统计，上述交易时段，该产品累计成交额为78.92亿元。

（注：在A股交易软件上，主动卖单的成交显示为绿色，主动买单的成交显示为红色）

（3）随即，套利资金背后的投资者，将向基金公司赎回这些ETF份额，换回其对应的一篮子成分股。

假定前两个步骤都在14:38实时完成（且不考虑交易成本），套利者的单位持仓成本就约为4.688元，而此时赎回的份额，单位净值接近4.6956元。

（4）最后，将赎回得到的成分股在股票市场卖出，资金得以回笼，套利也就完成了。当然，套利资金也可以选择拿到正股股票后不立即抛售，而是变为持仓，等到更合适的价格再出手。

因此可以说，套利资金的承接，实际是将大资金在ETF上的抛压，从ETF市场转移到了股票市场。此时卖出股票，虽然仍会对个股股价造成一定压力，但股票自身的流动性也能起到支撑作用。

不过也要承认，如果一只股票不在主升阶段（或者说未获主动资金/增量资金的关注），又遇到“大资金→套利资金”传导的持续抛压，短期走势确实可能不太理想。

这也能解释为何近期部分所谓“老登股”持续阴跌。举个例子，同为上证50指数的成分股，澜起科技、中国太保和农业银行目前的年内表现分别是+35.84%、+0.19%和-12.11%，首位相差近50个百分点。

那么，通常是谁在做套利交易呢？

根据公开资料，而由于要在一、二级市场间操作一篮子股票或股指期货，套利操作对资金量要求很高。比如一级市场上，ETF的最小申赎单位通常为50万份或100万份，对应的股票组合市值可能达到数十万甚至数百万元人民币。

同时，套利机会往往转瞬即逝，让量化交易成了“刚需”；频繁的交易又会产生一定摩擦成本。

综上，机构投资者在ETF套利中目前占据主导地位。

有分析认为，流动性越好、波动越明显的ETF，越适合套利。因此近期显著放量的宽基ETF，也可能吸引更多套利资金的关注。

而除了套利资金，其他市场参与者同样可以出手，承接大资金的卖单。

比如个人投资者在二级市场上“低吸高抛”，做一做差价。本周五，就有股民在雪球上晒出了下图中的操作。

更广义一些，开年以来，保险资金也在持续加码权益市场。

据报道，1月23日，中国人寿在两则公告中称，拟出资84.915亿元，与关联方成立养老产业投资基金二期；同时拟出资40亿元参设长三角科创基金，重点投向人工智能领域。

有专家认为，保险资金作为典型的耐心资本，具有体量大、期限长、来源稳的主要特点，与股权投资基金投早、投小、投长期、投科技的特征相匹配，逐渐成为服务科技创新、赋能新质生产力的动力源和破解资产荒、利差损等行业共性难题的新引擎。

另外，宽基ETF在承受在资金“撤离”的同时，部分行业主题ETF正获得活水涌入。

国金证券研报指出，1月以来，北上与个人(两融、龙虎榜、个人ETF等)是市场的主要增量资金，自1月14日监管“降温”以来，机构ETF开始成为主要卖出力量，两融、龙虎榜的交易热度也开始明显回落。

行业上，1月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入TMT、有色、机械、军工、非银等板块，而在监管主动“降温”下，ETF净卖出了上述除有色、传媒之外的板块，相应地，主动偏股基金对于上述板块也有不同程度的减持且以TMT为主。

值得关注的是，主动基金1月以来业绩表现明显回升,新发权益基金规模同样回升且主动基金的比例相对更高,关注后续绩优基金的负债端增量资金能否扩散至更广泛的基金。其认为，通过持续的业绩吸引负债端资金的逐步回归，可能是主动偏股基金的“下一站”。

对于后市，东莞证券近期研报表示，短期来看，A股市场在创下阶段性新高后，当前正在高位整固。监管近期新政有望引导市场情绪回归理性，利于其内在稳定性的稳步提升。

中期而言，在监管层积极引导中长期资金入市的背景下，叠加国际货币秩序重构等宏观积极因素，市场向上的大方向有望延续。