撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

自然堂，正试图以一场上市冲刺，重新确立自己的方位。

9月29日，自然堂全球控股有限公司（简称“自然堂”）向港交所主板递交上市申请。而2024年10月至2025年9月，自然堂集团先后引入欧莱雅和加华资本作为战略投资者。部分业内人士认为，这一步更多是在为上市前的股权和投资方阵容打底。

招股书显示，2024年，自然堂销售与营销费用攀升至27亿元，创下三年新高。然而，同期公司营收仅增长3.6%，为46.01亿元，与上一年度3.5%的增幅基本持平。净利润则从3.02亿元下滑至1.90亿元，降幅达到37.1%。

费用投入继续上扬，营收增长有限，利润明显回落，招股书所呈现的这组数据，勾勒出一组值得重视的投入与产出关系。

一、增收不增利：毛利率向上，净利率向下

2024年，自然堂年内利润由2023年的人民币3.02亿元减少37.1%至2024年的人民币1.90亿元。而就在前一年，其年内利润还同比增加了117.0%，意味着其刚刚经历了从利润高速上升到明显回落的过程。

从盈利率看，净利率在3年间的轨迹是，2022年为3.2%，2023年升到6.8%，到了2024年又回落到4.1%；经调整净利率从3.2%升到7.0%，又回落到4.4%。而截至2025年6月30日，利润同比增加7.1%，净利率为7.8，经调整净利率为9.0%。

若将这些数据结合来看，会发现自然堂的收入在涨，但利润并没有跟着同步向上。而且，利润的波动幅度明显高于收入。在收入只有几个百分点增幅的前提下，利润先翻倍再大幅回落，或说明其盈利对费用等因素较为敏感。

2024年增收不增利的现实说明，自然堂正处在一个收入尚能维持增长，但利润对费用高度敏感的阶段。不过，从2025年上半年数据看，利润率已有所抬升，净利率达到7.8%，毛利率维持在70.1%。

这表明，自然堂试图在压缩成本与控制费用之间正在寻找新的平衡点。虽然这一改善尚不足以抵消过去两年的利润下滑，但至少说明自然堂在应对盈利压力方面已有初步调整动作，关键是未来是否能稳定延续。

截至2025年上半年，自然堂旗下运营自然堂、美素、春夏、珀芙研和己出等品牌，覆盖护肤、彩妆、个护、男士护理及婴童护理等多个细分类别。从品牌数量来看，自然堂已构建初步的多品牌矩阵。

但根据收入结构，主品牌自然堂仍占据压倒性地位。招股书披露，自然堂目前拥有的品牌中，主品牌“自然堂”2022年至2025年上半年，每期收入占比均超过90%，其余品牌合计占比始终未超过6%。

这种单品牌支撑的营收结构，意味着该公司虽已布局多品牌，但实际业务表现仍高度依赖自然堂主品牌。产品结构上，公司拥有522个SKU，但护肤类产品贡献了87.3%的收入，其他品类合计占比不足13%。

招股书虽提出将募集资金用于丰富多品牌矩阵及增加品牌曝光，但截至目前，自然堂仍处于多品牌在手、单品牌“吃饭”的阶段。

二、营销费用攀高，亟待找到利润不再下滑的平衡点

自然堂将2024年利润下滑，主要解释为加强产品和品牌的营销活动，导致销售及营销成本增加。

招股书披露，2024年销售及营销成本同比增长12.9%，高于收入3.6%的增幅。如果将销售及营销成本分来看，营销和推广开支在其中占比越来越高。2022年，营销及推广开支在销售及营销成本中的占比是70.0%；2023年是71.5%；到了2024年已经升到75.8%。截至2025年6月30日，这个占比继续升到77.5%。

与之对应的是，自然堂的人力成本在销售及营销成本中的占比，从21.3%降到19.6%，并在降到17.0%后，2025年上半年进一步降至15.6%。此外，经销成本占比从4.7%降到2.8%。这或说明，其在整个销售和营销的费用里，越来越多的比例或被投向营销和推广，而不是人员或渠道本身。

再将销售及营销成本与毛利、净利结合来看，自然堂的毛利率在三年间从66.5%升到69.4%，截至2025年6月30日，达到70.1%；净利率则从3.2%升到6.8%，又在2024年回落到4.1%，2025年上半年为7.8%。

毛利率是一条缓慢上升且维持高位的曲线，净利率则呈现大起大落的形态。两者之间的差距，主要受销售及营销成本、行政开支和研发开支等原因影响，其中的销售及营销成本，是体量最大的一项。

这些数据背后，至少有三层值得对自然堂的现实考量。第一层，是当下效果的考量。2024年收入同比增加3.6%，年内利润同比减少37.1%，净利率从6.8%降到4.1%。换句话说，其在这一年加大了营销投入，代价是利润率明显被压缩。第二层，是延续性的考量。在销售及营销成本上，自然堂的营销和推广开支占比一路攀升到77.5%。

当越来越依赖各种形式的投放、推广和活动，将产品和品牌推到消费者面前，企业一旦习惯了这种投入强度，倘若再想将营销占比往回撤，或容易进一步对收入产生影响。第三层，是效率的考量。招股书将利润下降主要归因于加强产品和品牌的营销活动，但在收入端，整体增幅只有3.6%。

从数字上看，这一轮加码营销换来的，是有限的收入增长和明显收窄的净利率。再看截至2025年6月30日的变化，销售及营销成本同比增加5.5%，毛利率保持在70.1%，净利率为7.8%。这或也说明在营销持续加力的前提下，自然堂在2025年上半年暂时找到了一个利润不再下滑的平衡点。

三、研发费率降至1.7%，市场会为数字定价

从自然堂披露的财务数据来看，该公司在报告期内持续维持高比例的营销投入，而研发投入占比相对稳定但呈下降趋势。

2022年至2025年上半年，自然堂的研发费用率分别为2.8%、2.1%、2.0%与1.7%，销售与营销费用率分别为57.0%、54.2%、59.0%与55.0%，差距较大。近年来，自然堂的研发费用有所下调，2024年研发投入略低于2023年，而2025年上半年继续保持同比下降趋势。

而毛利率在接近70%的高位稳定甚至抬升，说明自然堂现有产品矩阵在定价和成本控制上并不弱。在这个基础上，研发开支连续几年保持同比下降，从财务角度看，短期内会让利润表更好看。

但化妆品不是一次性消费品，而是一个需要不断推出新配方、新功效和新故事的行业。在护肤和美妆领域，研发的作用值得重视。其中，研发对现有毛利率能实现支撑。高毛利率往往建立在消费者对配方、安全性、功效的信任基础上。

招股书在风险中提到，如果公司无法准确把握消费者偏好、无法及时推出符合市场需求的新产品，可能会对经营表现造成不利影响。这类表述在化妆品招股书中并不罕见，但放在连续两年研发开支同比下降的背景下，投资者对此的感受或会不同。

不仅如此，研发投入也是在为未来的迭代留足弹药。自然堂的主品牌已经在国内有很高知名度，但化妆品趋势变化很快，从成分到功效卖点都在快速更新。这些变化通常要通过研发环节来推动，包括新成分的引入、旧产品的升级、敏感肌等细分人群的适用性测试等。

而且，从长期竞争力看，问题更为直接。当一个化妆品品牌将越来越多的费用投入营销，将研发开支的同比变化压到负值，几年之后，支撑品牌口碑和毛利率的“硬核”竞争力会不会变少、变弱；当行业内更多品牌加大研发投入、布局新成分和新功效时，自然堂是同步如此，还是在用营销去延长既有配方的生命周期，而是否为下一代产品大规模预备。

在这三年的数据之下，研发费率降至1.7%很难说不是直白的现实描述。相对于持续上升的毛利率、两位数增长的销售及营销成本，研发开支的同比变化却在下降。在这些数据之间，自然堂的IPO能讲出怎样的长期故事？

将招股书里的关键数据串联起来，自然堂给市场呈现的是，收入在涨，但增幅有限；毛利率持续抬头，接近70%；年内利润在经历117.0%的同比大增之后，又在下一年同比减少37.1%；净利率从6.8%降到4.1%，经调整净利率从7.0%降到4.4%；总资产回报率从11.9%回落到7.1%；销售及营销成本同比增加12.9%，营销及推广开支在其中的占比升到75.8%；研发开支连续几年同比下降。

整体来看，自然堂的IPO，为这家美妆老牌企业提供了一个重新定义自身商业重心的机会。然而，在竞争对手快速起盘、新兴品牌持续抢占份额的当下，自然堂正面临来自外部市场和内部效率的双重考验。

港股上市不是终点，而是一个对外呈现企业价值的起点。自然堂如何把控资金使用、调整投入重心、建立更均衡的增长路径，将决定其在未来资本和消费市场中的位置。